К. Тремасов, А. Кобяков

 

ТО ЛИ СКАЗКА, ТО ЛИ СТРАШНЫЙ СОН

Ускорение экономического роста сопровождалось острым кризисом на финансовых рынках

 

Итоги развития экономики РФ в I полугодии оказались блестящими, существенно превысив ожидания, существовавшие в начале года. Более того, статистика свидетельствует об ускорении темпов роста экономики в мае-июне. Рост базовых отраслей за полгода составил 7,9% (в 2003 году увеличение на 7,3%). Среди пяти базовых отраслей наивысшие темпы роста продемонстрировал строительный сектор (+14,2%), правда, сельское хозяйство оказалось в глубокой стагнации (-1,2%).

Рост инвестиций в основной капитал составил 12,6% по отношению к I полугодию 2003 года. В то же время помесячная динамика инвестиций свидетельствует о слабом, но устойчивом замедлении. Так, если в начале года рост зашкаливал за 13%, то в июне этот показатель равнялся уже 11,8%.

По нашим оценкам, темпы роста российской экономики во втором полугодии должны снизиться. Главным результатом потрясений в банковской сфере стал рост процентных ставок в экономике и ужесточение условий кредитования. Это должно привести к снижению темпов роста инвестиций и падению общих темпов экономического роста. Ситуация вокруг ЮКОСа, развивающаяся по самому драматичному сценарию, привела к значительному ухудшению инвестиционного климата в России. "Дело ЮКОСа" уже вызвало увеличение вывоза капитала частным сектором (4,4 млрд. долларов за I квартал), и во втором полугодии этот процесс может усилиться, что приведет к сокращению иностранных инвестиций. Тот факт, что новый поворот в деле ЮКОСа привел к оттоку капитала, подтверждается возобновившимся снижением золотовалютных резервов во второй половине июля.

За I полугодие в России было добыто 223,6 млн. тонн нефти с газовым конденсатом, что на 10,5% превышает объемы добычи в I полугодии 2003 года. Если сравнивать с предыдущим годом, когда добыча нефти увеличилась на 11%, можно констатировать незначительное снижение темпов роста. Процесс замедления во II полугодии приобретает более выраженный характер. Объемы добычи нефти в июле достигли 9,33 млн. баррелей в день, что превысило уровень годовой давности всего лишь на 9% - это минимальные темпы роста за последние два года. По-видимому, нефтяная отрасль прошла свой пик в прошлом году, и в дальнейшем темпы роста добычи нефти будут снижаться. Это продиктовано не только ситуацией с ЮКОСом, но и инфраструктурными ограничениями. Мы ожидаем, что по итогам этого года рост добычи нефти в РФ составит 9,3% (всего будет добыто около 460 млн. тонн), но уже в 2005 году темпы роста упадут до 7% со стабилизацией в последующие несколько лет на уровне около 5%.

За пять месяцев экспорт товаров вырос на 25,4% по сравнению с январем-маем 2003 года, импорт - на 23,5%. По итогам года внешнеторговый профицит может выйти на рекордный уровень 72 млрд долларов. Росту внешнеторговых показателей способствовали высокие цены на нефть - по итогам II квартала средняя цена барреля нефти URALS составила 32,7 доллара. Таким образом, средний уровень цен на 11,1% превысил результаты I квартала и на 35,0% - показатели II квартала прошлого года.

Во многом по этой же причине сказочная ситуация сложилась в бюджетной сфере. Объем доходов составил 1,533 трлн. рублей, или 21,3% ВВП, и на 14,3% превысил бюджетный план. Фантастический рост доходов и жесткая бюджетная дисциплина должны обеспечить рекордный размер профицита в 2004 году. Эти средства преимущественно пойдут на пополнение стабилизационного фонда. По итогам полугодия размер стабфонда достиг 229 млрд. рублей, и есть все основания полагать, что к концу года он вырастет до 500 млрд. рублей. Напомним, что именно эта отметка является пограничной - при ее превышении правительство может начать расходовать средства. Однако расходовать средства стабфонда предполагается не на инвестиции и стимулирование экономического роста. Они пойдут на вполне прозаические нужды - финансирование реформы социальных обязательств и налоговую реформу, а также на погашение государственного долга (91,5 млрд. рублей) и дотации Пенсионному фонду (81,0 млрд. рублей). Такого рода траты имеют ярко выраженный проинфляционный характер.

Угроза усиления инфляции становится все более зримой. Цены производителей начали обгонять потребительские цены во второй половине прошлого года, а с начала 2004 года их рост резко ускорился (см. график). Цены производителей в мае выросли на 24,4% (!) к уровню годовой давности, в то время как потребительские цены - лишь на 10,2%. Такая дивергенция вряд ли пройдет бесследно для инфляции в потребительском секторе. По-видимому, в среднесрочном плане есть все предпосылки для серьезного ускорения инфляционных процессов. Это стало понятно после публикации июльских значений инфляции. В этом месяце рост потребительских цен составил 0,9% к маю и 10,5% к июлю прошлого года. Для сравнения: последние три года июльская инфляция составляла 0,5-0,7%.

Все эти обстоятельства заставили нас пересмотреть прогноз макроиндикаторов на 2004 год и предварительный прогноз на 2005 год.

 

Несмотря на бурный экономический рост и возрастающий приток нефтедолларов, прошедшие 3-4 месяца стали настоящим кошмаром для финансовых рынков.

В I квартале мы наблюдали массированный приток иностранных инвестиций в российскую экономику, при этом на финансовые рынки поступил большой объем "горячих денег", вызвав бурный рост акций, радикальное снижение процентных ставок и падение курса доллара по отношению к рублю. Фактически весь I квартал российская финансовая система функционировала в условиях избыточной ликвидности. Это хорошо видно на примере банковского сектора. За январь-март активы российских банков увеличились на 6,4%, а ставки на межбанковском рынке опустились до 1%.

Однако ситуация изменилась настолько радикально, что такой резкий разворот впору назвать катастрофическим.

Мировая тенденция к повышению ставок и все более драматичный ход "дела ЮКОСа" сначала вызвали отток спекулятивного капитала, а в результате начавшегося затем банковского кризиса и обозначившихся перспектив банкротства ЮКОСа и более консервативные институциональные инвесторы потянулись к выходу с российского рынка.

За июль прекратили свое существование 10 банков, а рынок межбанковских кредитов практически умер - на нем осталось только несколько крупных банков, доверяющих друг другу.

Кризис банковского сектора привел к стагнации долгового рынка. Корпоративные рублевые облигации показали наихудшую динамику на рынке внутреннего долга, снизившись за июнь-июль почти на 2%. Такое снижение объясняется крупными продажами корпоративных облигаций эмитентов второго и третьего эшелона со стороны банков. В восполнение нехватки рублевой ликвидности они были вынуждены продавать корпоративные облигации. Средняя доходность рынка корпоративных облигаций в начале апреля опускалась ниже 9%, в июле же она поднялась до 12%, а по второму и третьему эшелону достигает 12-20%.

Кроме того, снизилась возможность рефинансирования компаниями своих долгов, так как банки в целом сократили объемы кредитования и ужесточили условия выдачи кредитов. В результате участники долгового рынка впервые заговорили о высокой вероятности корпоративных дефолтов.

Первичный рынок облигаций прекратил подавать какие-либо признаки жизни. Компании перестали объявлять предварительные сроки размещений, не надеясь на скорое улучшение рыночной конъюнктуры. Ряд компаний вообще отказались от размещений, смирившись с потерей денег, уплаченных в качестве налога при регистрации проспекта эмиссий.

Доходность валютных гособлигаций с погашением в 2030 году, которая снизилась в апреле до 6,7%, в конце июня превышала 8,0%, правда, в июле ситуация здесь несколько улучшилась, и еврооблигации оказались самым надежным активом по итогам месяца.

Как мы писали в предыдущем обзоре (см. "РП", 2004, №7-8), в апреле Центробанк, напуганный стремительным укреплением реального курса рубля, заявил, что не допустит роста этого показателя более чем на 7% за год. Однако, добившись прекращения процесса укрепления реального курса (реальный эффективный курс рубля к корзине иностранных валют снижается три месяца подряд: в мае снижение составило 0,3%, в июне - 0,6%, в июле - 0,1%), ЦБ, как и следовало ожидать, спровоцировал инфляционный всплеск. Резкое ускорение инфляционных процессов заставляет Центробанк остановить девальвацию рубля. Но как это сделать, не вызвав обострения проблем с ликвидностью? По нашим ощущениям, рост доллара происходит сейчас естественным образом под влиянием оттока капитала. Если в этой ситуации Центробанк начнет играть на понижение курса американской валюты (продавая доллары и изымая рубли), то это приведет к резкому сокращению уровня ликвидности, что при нынешнем положении банковской системы чревато повторением кризиса. Спасением в этой ситуации может стать лишь возобновление притока частных капиталов, однако предпосылок к этому не видно.

Последствия "дела ЮКОСа" и кризиса банковского сектора проявились в июле в действиях рейтинговых агентств Fitch и Standard and Poor's, которые заявили об увеличении рисков в России. После этого от надежд на присвоение уже в этом году инвестиционного рейтинга не осталось и следа.

Динамика российских акций в июле повторяла колебания котировок ЮКОСа: любая негативная новость об этой компании тут же вызывала падение всего рынка, а любой позитив по ЮКОСу приводил к подъему практически по всем секторам. По итогам месяца большинство бумаг закрылись в минусе, а акции ЮКОСа упали более чем на 50%.

Наша оценка справедливого уровня индекса РТС на конец года остается без изменений - 800 пунктов. Таким образом, потенциал роста рынка составляет около 50%. Однако, скорее всего, рынок не сможет реализовать этот потенциал и завершит год на 10-20% ниже своих справедливых уровней (ориентировочно 640-720 пунктов). На среднесрочную перспективу мы сохраняем негативный прогноз по рынку акций.

 

«Русский предприниматель»

сентябрь 2004